高現金殖利率不好嗎？台灣公司為何比美國不值錢？

【文／盧沛樺；圖片／王建棟攝】

對永進機械三代、總經理陳伯佳而言，接班20多年來，近5年變革的迫切感如泰山壓頂。

陳伯佳的另個身分是工具機暨零組件公會理事長，3年前接任，是最年輕的理事長。「跟10年前相比，出口值現在只剩下一半，」他感嘆。

產業典範轉移、中國扶植本土供應鏈，加上日商競爭，中小企業佔多數的台灣工具機產業，陷入苦戰。陳伯佳分析，傳統燃油車金屬零件多，養活了不少台廠，但如今中國電動車崛起，且有意識地拉拔本土供應鏈，即使在中國有設廠的台商，也面臨邊緣化危機。

台廠想轉型突圍，但長期仰賴代理商，無法掌握終端客戶，只能任由代理商把台灣工具機，與印度、中國、韓國、日本產品比價。

陳伯佳深知「規模」是產業硬傷，沒有規模，養不起國際通路，就只能繼續依賴代理商。但如何讓所有會員有共識做聯盟、甚至整併，他只能從觀念開始改起。

這個2007年成立的公會，去年底才組了Line群組，分享國內外廠商的最佳實務，還開了系列課程，「重點是讓大家知道需要改變，不然真的會死掉。」

台美企業估值差1.7倍

工具機業不是特例。PwC資誠聯合會計師事務所最新調查，超過七成台灣企業主認為，如果公司不轉型，持續按照傳統模式營運，會活不過10年，比例遠高於全球企業主，而且這個危機感一年比一年高。

不安其來有自。《天下》獨家取得麥肯錫最新報告顯示，即使這幾年台股在全球漲幅名列前茅，但投資人給台灣企業股價對應獲利的估值，遠比美國企業低，仍抱持不信任。

「估值」的高低，是投資人看企業前景的櫥窗。如果投資人看好企業的經營能力與所屬產業，覺得未來獲利會穩定成長，就願意付出較高的資金買其股票。

對企業而言，如果估值高，表示一旦企業需要擴充，增資發行新股，可以拿到較多的錢，形成正向循環。這就是為什麼國際間常用「估值」來衡量經營者的表現。

麥肯錫鎖定市值5億美元以上的企業，在過去12年間，台美企業估值差異最大的時間點是2021年，那是台股上一波高點。

而去年，台股再創下新高，成為全球漲幅第三高的股市，但台美企業估值差距，卻拉大到1.7倍。

更令人意想不到的是，全球爭相拉攏台灣半導體業，但台美半導體業估值差距竟逐年擴大。

也就是說，就算台美半導體業都幫股東賺了一塊錢，但股東願意花17元買美股企業，卻只願花9元投資台股，台灣公司就是不如美國公司值錢。

在美國總統川普聯手台積電董事長魏哲家，於白宮宣布擴大投資的時刻，這個結果格外令人感到困惑。

原因是，台灣是地表最危險的地方，地緣政治帶來的「台灣折價」（Taiwan Discount）嗎？

為了理解台灣企業被低估的原因，麥肯錫運用統計學上的「迴歸分析」，看企業規模、所屬產業、企業績效、台灣折價等因素，哪個影響較大。「在台灣上市僅有0至1%的解釋力，」該份報告的主要撰寫人，麥肯錫台灣區新任總經理朱名武強調。

台灣沒折價，是老闆太保守

研究顯示，最能解釋台灣企業估值較低的關鍵理由是「企業績效」，包含成長、利潤率、投入資本報酬率。

在價值鏈上，台灣長期固守在利潤率、資本周轉率較低的製造代工，投入大量資本，沒有掌握輕資本的品牌、通路等較高附加價值活動。

加上，比美國企業發更高比例的現金股利，剩下的錢，閒置帳上，發動併購的頻率遠較美國、歐洲國家低。

台灣企業專注本業，但固守資本密集的製造。以半導體為例，台灣以晶圓代工業務為主，但美國則較多半導體設計公司，少了大量蓋生產廠房的資本負擔。

台灣企業在本業穩扎穩打，閒置資金多，使台股成為一個不訴求成長，卻訴求高現金殖利率的市場。

公司明訂發股利，國外少見

以科技業為例，台積、廣達、鴻海過去5年的股利發放率中位數為50%，也就是說，賺的錢五成要分掉。但美國高速成長企業，如Google母公司Alphabet和Meta，幾乎不發股利，把錢拿去再投資於成長與創新。

「台灣企業特別重視股利發放，是歐美的1.5倍、日本的1.3倍，」麥肯錫報告寫道，「長期而言，這可能會限制公司投資創造價值的機會。」

報告執筆人之一、麥肯錫台灣副董事合夥人陳妍穎觀察，攤開許多台灣大企業的股東名冊，即使是外資，「長久以來，前10大可能有5到8個是領股息的投資人，」她說。

多位資本市場人士提及，台股以中小企業為主，許多創業家族靠股利為生，因此發放股利在所難免。

但陳妍穎直言，把股利政策明訂在公司章程上，國外其實很少見，這代表，國外企業可按照未來的需求，更靈活地運用獲利。她主張，台灣可透過股東會調整章程內容，至少拿掉明訂多少比例的盈餘分配在現金股利，讓股利政策有更大的彈性。

川普恐讓低毛利生意撐不下去

「這幾年愈來愈多客戶問，未來5到10年，公司該如何成長？」朱名武深有感受。

近因，當然是川普上任。

「（川普重返白宮）加速產業的淘汰賽，」富邦金控資深經濟學家羅瑋認為。

自川普第一任期掀開序幕，深度鑲嵌且高度受惠貿易分工的台廠，已感受到營運成本節節攀升。如今再加上關稅，台灣產業低利潤，關稅一提高，很容易把毛利吃掉，變成賠錢生意，「撐不下去的人，就會黯然退出市場。」

「產品生命週期變短，持續投資的企業會建立更強的競爭優勢，新進者需要更長的時間才能追上，」朱名武認為，現在正是台灣企業需要全新思維的時刻。

他舉例，以前傳統車廠一部車可賣5至7年，但現在中國電動車賣不超過1年；晶片亦然，從過去2到3年的週期，AI晶片出現後，只剩下6個月。

要讓自己變得更值錢，持續投資、發展全新優勢是關鍵。

讓自己變值錢的三大法則

朱名武建議，企業可以重新檢視資源配置，聚焦高利潤市場。

麥肯錫分析過去20年全球數千家企業的成長模式，歸納出推動企業成長的三大要素：併購、提升市佔、選擇正確的產業，其中，選對產業最重要。

「企業經營者往往花八成以上的時間放在提升市佔、有效銷售、擊敗競爭對手，但真正決定企業能否長期成長，其實是選對戰場，」朱名武說，「若一家企業進入一個好產業，即使競爭力一般，仍然可能比在壞產業中的強者表現更好。」

其次是速度。回台灣6年，他發現大多數台灣企業雖會推出新產品、開發新客戶或導入新技術，但仍在原本的產業中競爭，甚少跨出全新的產業。

投入新產品，為求謹慎，常常先投少量資金測試市場、觀察成效，再逐步擴大，但「現在有更多企業在做相同的事，當台灣企業試圖進入一個新市場，該市場既有競爭者已經投入大量資金建立優勢，其他競爭對手也會快速跟進，若台灣企業還在試水溫，可能還沒站穩就被市場淘汰，」朱名武解釋。

他建議，企業制訂進入新領域的策略時，必須謹記：設定明確的成長目標，且目標要夠大，因為目標太小，只要執行力夠強就能達成，無須重大轉型。

其次，識別企業的核心競爭力，確保在新賽道發揮優勢。

最後，企業要有足夠的勇氣與資源，才能在投入轉型的過程，擊退內部傾向維持現狀的阻力。

「隨著市場競爭日益激烈，若不透過併購來擴展新業務，挑戰會愈來愈大，」朱名武示警。

對於有意從事併購的企業，麥肯錫的心法是：有系統地併購。比起每隔幾年才進行一次大併購，或一年內進行十幾筆小型併購，更好的做法是，每年進行多次併購，且每筆交易規模介於小型至中型之間。因為這些交易的規模足以產生影響，但又不會讓企業承擔過多風險。

危機即轉機，雖老掉牙，卻是台灣產業處境當前最佳寫照。

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