北京
由中国企业改革与发展研究会、网易财经、网易财经智库联合主办的2026网易经济学家年会・夏季论坛于8月在深圳举行，本届论坛的主题是”智变・崛起”，北京大学汇丰商学院提供学术支持。
著名经济学家、莲华资管首席投资官洪灏带来主题为“经济和市场展望”的闭幕演讲，他表示，今年的市场波动史无前例，上半年资产价格出现泡沫的频率为上世纪70年代以来首见。中国经济正经历K形分化，高端制造与科技创新领域持续走强，而房地产相关领域仍在艰难寻底。成长板块相对价值板块的表现已达历史极端，均值回归即将发生，价值投资将王者归来。同时，市场情绪指标已跌至有数据以来的第二个低点，对逆向投资者和长期价值投资者而言，当前可能正是值得关注的建仓时机。
他认为，人民币实际汇率不断走低，很可能是全球最被低估的货币之一。名义汇率与实际汇率的劈叉，意味着未来5到10年人民币和中国资产重估将是大概率事件，对海外投资者而言可能是“一辈子最重要的投资机会”。
赤马红羊之年，全球资产泡沫轮番上演
黄金成了风险资产
洪灏在展望2026年时判断，今年是一个“赤马红羊之年”，天干地支皆是火，烈火如日中天，市场必然产生剧烈的波动。
洪灏指出，黄金传统上属于避险资产，通常情况下，股票涨时黄金跌，黄金跌时股票涨。但去年四季度，黄金与白银同时飙升——这一现象历史上曾出现在70年代末、80年代初，当时人类社会和市场正处于历史剧变期，人类脱离了金本位制度，石油从黄金定价转为美元定价，美元通过与石油绑定成为全球储备货币。
如今这一幕再次上演，对于资产配置的投资者而言，当下的市场环境十分棘手——投资组合里不再有避险资产，黄金也变成了风险资产。历史性的价格波动方式告诉大家，市场进入了一个完全不同的周期，今年将遇到史无前例的波动。
他分析称，黄金在过去20多年里几乎无人问津——它本身不产生收益、没有现金流、持有还需付保险费。但去年11月开始，黄金一路涨至今年春节前的5600点；随后有色金属接棒，铜创下新高，各类金属轮番登场，重现“炒元素周期表”的盛况，直到今年三四月美伊战争爆发；紧接着能源价格从60美元暴涨至120美元，至今美伊战争仍未结束；如今，半导体泡沫也在6月中旬见顶后开始回落。资产泡沫的轮番登场，正在印证这场史无前例的波动周期。
泡沫三要素已集齐
韩国股市走势与2015年创业板惊人相似
洪灏对比韩国本年度股指走势与2015年中国创业板行情，发现两者泡沫演化逻辑高度趋同。他总结市场泡沫生成的三大核心条件：一是宏大叙事，AI、AGI革命描绘出物质极大丰富的未来图景，叙事越宏大，催生的泡沫规模越大；二是融资杠杆放开，韩国散户融资规模翻倍，海外机构杠杆同步扩张，市场上杠杆型ETF规模成倍增长；三是人性对美好生活的物质追求，多重因素共振催生市场泡沫。
洪灏指出，将行情高点对齐后可见，韩国股市泡沫已经走完破灭的大部分过程，进入泡沫消化阶段，这是有数据记录以来十分罕见的现象，韩国半导体泡沫破裂，也向外传导至中美半导体行业。
他提到，本轮全球半导体泡沫和过往有所区别，行业出现真实快速的盈利增长，指数、订单、盈利、资本支出多条曲线走势高度趋同，存在一定基本面支撑，和2015年创业板七八十倍市盈率的行情并不完全等同。对于周期行业，低市盈率不能等同于不存在泡沫，估值反映的是市场对未来的预期。只要宏大叙事、杠杆扩张、监管放宽三大条件同时满足，泡沫依旧会生成，并最终在杠杆崩塌后走向破裂，但半导体技术革命本身仍在推进，当下或许还处在上半场的上半场。
依托多维度经济、市场数据搭建的周期量化模型，洪灏测算半导体完整周期大约三年。2015年贸易战低点之后，半导体板块持续上行，在今年6月中旬出现泡沫见顶信号。彼时全球半导体板块泡沫已经显现，但低市盈率的表象让市场普遍不予认同。结合周期规律、杠杆水平以及韩国监管层对杠杆的态度，当时已经能够看到杠杆泡沫风险，7月中旬的数据显示市场杠杆正在快速出清。
洪灏着重强调，科技泡沫破灭不等于经济周期终结，也不等于科技进步停滞，仅仅是板块运行抵达周期顶部，泡沫破裂条件全部触发后出现的市场结果。
资金迁徙流入科创、新能源等
人民币可能是全球最被低估的货币之一
谈及中国经济，洪灏表示中国经济周期同样遵循3-4年规律。从2008年到2012年、2012年到2016年，再到2020年、2024年，周期轨迹清晰。当前中国经济增速仍处于放缓的最后阶段，一季度GDP增长5%，二季度4.3%，若不采取额外措施，三季度增速大概率落在4.3%‑4.5%区间。
他通过数据拆解国内经济的K型分化现象。第一重分化体现在资本市场：2022年之前，中国股指、十年国债收益率和二线城市房价三者同涨同跌。但2023年开始，股指运行明显脱离国债收益率和房价走势。他指出，股指走高并非因为无风险收益率走低导致估值提升，而是新增货币不再源源不断流入房地产，转而流入科创、新能源等新经济模式下的行业，这些行业获得了长足发展。
第二重分化体现在汇率维度。洪灏表示，中国每月创造约1000亿美元贸易盈余，每年的贸易盈余达1.2万亿至1.5万亿美元，历史上几乎没有哪个国家能够在全球制造业当中占据如此高的地位。人民币实际汇率不断走低，很可能是全球最被低估的货币之一。名义汇率与实际汇率的劈叉，意味着未来5到10年人民币和中国资产重估将是大概率事件，对海外投资者而言可能是“一辈子最重要的投资机会”。洪灏表示，2024年底展望2025年时曾提出人民币升值、美元贬值的判断，彼时几乎无人认同，但2025年至今的市场走势恰恰验证了这一判断。
市场骂声越响
可能正是建仓的时机
谈及市场情绪，洪灏表示，市场情绪指标已出现有数据以来的第二个低点，阶段性低点约在3800点左右。第一个低点出现在2024年1月，当时量化板块全线崩盘，雪球结构性产品纷纷爆仓。2026年6、7月，中国量化基金遭遇第二次滑铁卢，大型量化基金回撤20%，甚至更多。
当前市场情绪低迷，但洪灏认为，低迷的情绪是一个反向指标，市场骂声越响，越说明市场出现错误定价，这正是逆向投资者和长期价值投资者值得关注的建仓时机。
洪灏总结，今年上半年资产价格出现泡沫的频率是70年代以来首见。中国经济继续K形分化，高端制造与科技创新越走越强，房地产仍在艰难寻底。成长与价值分化已达历史极端，均值回归即将发生，下一阶段价值投资将王者归来。近期市场波动后，情绪指标已跌至足够低的水平，对于逆向投资者和长期价值投资者而言，这正是“应该开香槟庆祝的时刻”。
（提示：内容仅供参考，不构成投资建议）
