華許升息...成了貝森特難題

美國聯準會（Fed）決議升息1碼，我看完華許在會後記者會上的言論，腦中跳出的第一個詞是「Warsh Pivot（華許轉向）」。華許在記者會上充分展現極度鷹派立場，也成功地將個人烙印在聯準會未來的政策路徑上，雖說他挽救了聯準會信譽，卻也讓市場陷入迷惘中。

我對這次的華許，有五個觀察。首先是，對照前兩次華許公開談話，他的立場基本上是比較溫和的，但是這一次，他放下所有面具，真正按照自己想法來做。另外，7月聯邦公開市場委員會（FOMC）開會時，原本各說各話的理事會，這次全都團結一致在華許周圍，可以說，這是整個聯準會決策體系一次深刻的變更。

第二，華許兌現了先前不把通膨壓下來誓不罷休的承諾，打消了市場對聯準會信用的質疑。這一次，他把所有質疑全部打掉，不僅確實採取行動，而且他展現出的態度，也比市場原先想像的更鷹派、更強硬。

第三，之前市場普遍認為，華許主導下的升息基本上只有一次，最多可能兩次，且不代表一個全新升息周期的開始。但是華許這次發言後，兩年期美國公債殖利率一下就跳升13個基點，出現短債強烈被拋售的現象，由此也改變了市場對聯準會升息路徑的定價。

目前CME利率期貨市場定價顯示，聯準會10月再升息的機率是51%；即使10月沒有升息，市場認為最晚到12月，升息一碼的機率也接近90%。這是一次非常激烈的重新定價。

第四，這次市場變動幾乎都出現在短端美國國債收益率，長端收益率沒有明顯變化，這讓美國國債收益率曲線出現平滑化，而且幾乎全都是由短端收益率上漲所抬起的。

這樣的結果會讓美國財政部長貝森特非常難受。因為今年美國長債收益率上升、發行成本增高，於是美國財政部把發債重心轉向短債，尤其是兩年期公債，可如今華許的政策，卻讓短債發行成本大幅上漲。也就是說，財政部先前面對長債發行成本上升，現在聯準會升息又推高了短債發行成本，長短端的發債成本先後受到衝擊。

換句話說，華許這次主導聯準會升息，不僅是一次政策利率的上移，而是動到美國國債發行成本，這是美國根本利益之所在，如果短期利率在不遠的將來無法迅速降下來，華許與美國總統川普的蜜月期，可能很快就會結束。

第五，華許上任後，始終堅持不提供太多前瞻性指引，以免綁住未來政策的手腳。這一次，他同樣沒有明確告訴市場未來會如何升息，只是把語調變得更加強硬，讓市場自己來定價，並自行判斷升息節奏。從這次市場反應激烈來看，不難想像，這次市場的定價，是華許想像中最差的結果，因為市場根本不知道怎麼定價。

華許這次雖然是從搶救聯準會信用的坑爬了出來，沒想到，他又掉入了自己挖出更深的坑，也就是市場所需要的確定性徹底消失了。

對市場來說，對未來不僅是沒有好的確定性，此時此刻，對於明年利率怎麼走，從資產價格的波動來看，可以知道市場處於迷茫之中。這次華許雖然捍衛了自己與聯準會的信譽，卻也觸發了一次金融動盪。（本文由經濟學家陶冬口述，記者孫靖媛整理。）